Италия сильнее тарифов и лучше рейтингов

Когда в 2020 году разразилась пандемия, никто бы никогда не поставил на то, что Италия окажется среди крупных экономик еврозоны страной, способной выйти из кризиса быстрее всех и с самым сильным ростом ВВП. Вместо этого это произошло. И в то же время Италия была среди крупных стран еврозоны и даже «Большой семерки» страной, чье соотношение долга к ВВП выросло меньше всего, оставаясь почти на том же уровне, что и до Covid, вместе с Японией. Это признак того, что восстановление Италии, даже с учетом бонусов на суперстроительство, было относительно наименее обеспеченным государственными расходами и государственной поддержкой, в то время как соотношение долга к ВВП других стран, таких как США, Франция, Великобритания и Канада, увеличилось в период с 2019 по 2024 год на 12-20 пунктов.

Вместо этого посткоронавирусный рост Италии, помимо стимулов к строительству, черпал вдохновение из структурных улучшений, уже отмеченных до пандемии, благодаря реформе рынка труда, постепенному восстановлению покупательной способности семей (после глубоких кризисов 2009 и 2011-2014 годов) и Плана «Индустрия 4.0» (который создал сильный цикл бизнес-инвестиций, повышая их конкурентоспособность).

Сейчас нет оснований думать, что Италия не сможет противостоять турбулентности нового коммерческого протекционизма, к которому стремится президент Соединенных Штатов Дональд Трамп, с равной способностью к реакции и гибкости. Это также было признано несколькими рейтинговыми агентствами, которые в последние недели продвигали Италию или подтверждали свои предыдущие рейтинги.перспективы, хотя, по мнению писателя, рейтинги Италии все еще слишком низки по сравнению с тем прогрессом и устойчивостью, которые наша экономика продемонстрировала в последние годы.

Постковидный экономический рост Италии был самым сильным

Кто бы ни посмотрел на экономическую динамику четырех крупнейших стран еврозоны и Великобритании в период с 2019 по 2024 год (рисунок 1), тот заметил, что ВВП Италии в 2024 году по сравнению с уровнем 2019 года был вторым по темпам роста в реальном выражении (+5,6%) после ВВП Испании (+6,9%). Франция и Великобритания еще больше отстают (обе страны с +3,6%), в то время как Германия, пострадавшая от длительной и глубокой депрессии, обнаружила почти нулевой рост в пятилетний период 2020-2024 годов по сравнению с уровнями до Covid (+0,3%).

Если, однако, мы исключим увеличение государственных расходов, которое произошло в течение этого периода, увеличение, которое в некоторых странах было особенно сильным, мы получим более реалистичную картину недавней динамики различных экономик. Сильный рост Испании, без увеличения государственных расходов, значительно снижается (+3,4%) и опускается на второе место, уступая Италии (+4,6%). Рост ВВП Франции (+1,7%) и Великобритании (+1,2%) сократился более чем вдвое. А в Германии рост даже уходит в явно отрицательную зону (-2,2%).

Но это еще не все. Фактически с 2019 по 2024 год за пять лет население сократилось в Италии на 762 тысячи жителей, тогда как, например, в Германии оно выросло на 1,6 миллиона, в Испании на 1,7 миллиона и во Франции на 1,1 миллиона. Во всех этих странах, включая Великобританию, миграционные явления оказали сильное влияние.

При этом становится очевидным, что, в отличие от других экономик, Италия не смогла извлечь выгоду из роста числа своих потребителей и, как следствие, от влияния на рост потребления, вес которого в ВВП, как известно, близок к 60%. Тем не менее, как мы видели, итальянский ВВП вырос больше всего за счет увеличения государственных расходов. Если мы также исключим демографический эффект, разрыв между динамикой итальянской экономики и экономикой четырех других крупнейших европейских стран станет еще более подчеркнутым и выглядит почти смущающим. Фактически, ВВП Италии на душу населения без учета увеличения государственных расходов увеличился на 5,9%. С другой стороны, экономический рост Франции падает до нуля (0%), в Испании становится отрицательным (-0,5%), а в Великобритании (-2,6%) и Германии (-4,1%) падает.

>Период после Covid, в заключение, знаменует собой поворотный момент в европейской экономике. Рост Италии, за вычетом демографического компонента и государственного потребления, не только больше не является последним, опровергая старый стереотип «лестницы», но даже прокладывает глубокую борозду по сравнению с другими экономиками, которые, без роста населения и государственных расходов, вместо этого, похоже, находятся в тупике или резком спаде в течение пятилетнего периода.

Длительный инвестиционный цикл изменил облик итальянской экономики

В стране, переживающей демографический спад, частное потребление с трудом растет и вносит значительный вклад в увеличение ВВП. Одной из возможных мер экономической политики является увеличение государственных расходов. Этого можно добиться путем найма государственного персонала, увеличения фонда заработной платы и, следовательно, возможностей расходов; или путем осуществления денежных переводов или трансфертов в натуральной форме семьям для поддержки доходов и стимулирования частного потребления; или с сочетанием обеих этих мер. Однако такой подход может оказаться неэффективным и привести к увеличению государственного долга, который недостаточно компенсируется адекватным ростом ВВП. Таким образом, окончательным последствием может стать резкое увеличение соотношения государственного долга к ВВП. Именно это произошло после Covid с такими странами, как Франция, США или Великобритания, которые в основном сосредоточились на поддержке доходов, чтобы выйти из кризиса.

Чтобы преодолеть экономический кризис, вызванный пандемией, Италия приняла другую стратегию. Он сосредоточился на инвестициях посредством сильных стимулов для строительства, так называемых супербонусов и сохранения стимулов для инвестиций в бизнес до 2023 года.

Несмотря на то, что строительные супербонусы были плохо откалиброваны и не были ограничены крышей, а также порождали отходы и незаконные явления, строительные супербонусы вызвали в Италии дополнительный экономический шок по сравнению с инвестициями в бизнес, что также имело заметные последствия для занятости не только непосредственно в строительном секторе, но и косвенно в секторе технических и научных профессий (архитекторов, геодезистов, плотников, кузнецов и т. д.). Кроме того, спрос на строительные товары стимулировал многочисленные важные виды производства итальянской промышленности (металлические изделия, электроматериалы, краны и клапаны, цемент, керамика, камни, плитка, краски, арматура, мебель и т. д.), что привело к заметным сопутствующим эффектам. Наконец, строительный бум и экономический бум, связанный с первым, в сочетании с ростом занятости также значительно увеличили государственные доходы, что сделало влияние налоговых льгот менее обременительным для государства.

По сути, ВВП Италии быстро восстановился после падения в 2020 году и рос высокими темпами в 2021 и 2022 годах, что также обусловлено хорошими показателями других компонентов спроса (потребление, экспорт, инвестиции в машиностроение). Это также привело к быстрому снижению соотношения долга к ВВП, которое выросло до максимального значения в 154,4% в 2020 году. Это соотношение сразу же упало до 145,8% в 2021 году и 138,3% в 2022 году. Впоследствии оно упало до 134,6% в 2023 году. Снижение почти на 20 пунктов за три года, которого никогда бы не произошло без положительного шока, вызванного супербонусом. Последние, финансируемые за счет отсроченных налоговых льгот, сразу же перенесли свое влияние на государственные счета на дефицит (в 2023 году он достиг 7,7% ВВП), тогда как на уровне долга они сделали это в форме капитальных трансфертов семьям, распределенных на несколько лет, через механизм корректировки движения запасов. Несмотря на размер бюджетных стимулов для реструктуризации, влияние на государственный долг до сих пор было довольно ограниченным. В 2024 году долг ВВП вырос до 135,3%, рост всего на 0,7 пункта по сравнению с предыдущим годом. В DFP итальянского правительства на 2025 год прогнозируется, что, в основном из-за отложенного эффекта супербонусов, отношение долга Италии к ВВП вырастет до 137,6% в 2026 году, а затем снова начнет падать. Таким образом, наследие долга/ВВП, оставленное супербонусами, без ущерба для того факта, что очевидно, что эти супербонусы можно было бы реализовать лучше и с меньшими финансовыми обязательствами, в целом будет управляемым (также учитывая наследие дополнительных процентов по долгу, которые супербонусы оставят в ближайшие годы).

Фактически, впервые в новом столетии Италия вышла из крупного кризиса (кризиса Covid) практически с тем же соотношением долга к ВВП, с которым она в него вступила: 133,9% в 2019 году; 134,6% в 2023 году. И это была единственная страна Большой семерки, добившаяся этого. К сожалению, этого не произошло во время двух предыдущих крупных кризисов: глобального финансового краха 2008-2009 годов и долговой инфекции Греции в 2010-2011 годах с последующими мерами жесткой экономии до 2014 года. 31,3 балла. Примерно то же самое произошло во Франции (+30,6 пункта), тогда как в Испании соотношение долг/ВВП выросло почти вдвое с 2007 по 2014 год (+68,7 пункта). Эти два кризиса, импортированные из мира и Европы, свели на нет годы достойного первичного государственного профицита, который ранее позволял сократить итальянский долг, который резко увеличился с Первой республикой. Однако на этот раз Италия вышла из великого кризиса пандемии без ухудшения состояния государственных финансов. Даже если соотношение долг/ВВП временно вырастет до 137,6% в 2026 году из-за последствий корректировки потока запасов, связанной с созданием стимулов, это не будет драмой.

В конечном итоге, итальянская экономика оправилась от Covid благодаря существенному вливанию инвестиций (не только в частное строительство, но также в бизнес-технологии и общественные работы), благодаря буму занятости, который привел к увеличению доходов и государственных доходов, а также к третьему по величине росту ВВП среди стран Большой семерки, значительно отдаляющему Францию, Японию, Великобританию и Германию. Итальянский ВВП на душу населения даже увеличился рекордными темпами, как мы уже видели ранее. Долг/ВВП оставался относительно под контролем.

Действительно, сравнивая экономическую динамику, произошедшую с 2019 по 2024 год, с изменением соотношения долга к ВВП за тот же период, можно сказать, что Италия была экономикой, которая достигла более реального роста при меньшем долге (рисунок 2). Фактически, учитывая последние оценки Международного валютного фонда («Перспективы мировой экономики», апрель 2025 г., которые немного отличаются от упомянутых выше оценок Евростата и ОЭСР в отношении предположений о численности населения в различных странах), мы можем отметить, что рост ВВП Италии на душу населения в период с 2020 по 2024 год составил 7,1% по сравнению с 2019 годом, уступая только показателю США (+8,7%), но вызывая гораздо меньший государственный долг (+1,5 пункта долг/ВВП против 12,6% в США). Другие экономики также взяли на себя гораздо больший долг, чем Италия, с скромными (Франция), нулевыми (Великобритания) или даже отрицательными (Канада) показателями роста ВВП на душу населения. Это связано с тем, что Италия, чтобы выйти из пандемии, отдала предпочтение типу роста, в большей степени основанному на инвестициях и их положительном эффекте, в то время как другие экономики, как правило, больше ориентировались на увеличение государственных расходов на поддержку семей, находящихся в затруднительном положении.

Но бум инвестиций в жилищное строительство в Италии с 2021 по 2023 год был не единственным важным инвестиционным циклом, произошедшим за последние десять лет в нашей стране. Фактически, этому также предшествовал длительный период расширения инвестиций в машины, заводы и транспортные средства, стимулированный налоговыми льготами Плана «Индустрия 4.0», запущенного правительством Ренци, а затем продолжавшегося под другими названиями и вариантами до 2023 года (см. Рисунок 3). План «Индустрия 4.0» можно считать, пожалуй, самой важной промышленной политикой, реализованной в Италии за последние десятилетия. Бум технических инвестиций со стороны компаний, которым он благоприятствовал, сделал итальянскую экономику более эффективной, роботизированной и конкурентоспособной. Этот бум был ненадолго прерван в 2019–2020 годах из-за временной приостановки правительством Конте 1 плана «Индустрия 4.0» (но немедленно возобновлен) и во время Covid, а затем возобновился в 2021–2023 годах.

Сейчас мы являемся свидетелями третьего важного цикла инвестиций в нежилое строительство и общественные работы, поддерживаемые PNRR с ресурсами в ЕС следующего поколения. Фактически в 2023–2024 годах эти инвестиции значительно выросли.

Разумная экономическая политика потребует отныне планирования новой государственной поддержки бизнес-инвестиций (также учитывая провал перехода к 5.0), что может спровоцировать новый цикл частных инвестиций в идеальном «эстафете», когда закончится работа, связанная с PNRR. Инвестиционный путь, по сути, обязателен для такой страны, как Италия, в которой семейное потребление, как уже упоминалось, может расти лишь скромными темпами из-за демографического спада.

Италии не нужно бояться торговой войны Трампа

Если торговая война, которую Трамп развязал с Китаем, уже кажется нереальной и вредной для американских ювелирных компаний, таких как Apple, то война с Европой является абсолютной чепухой.

Годы перебазирования в Азию и Мексику производственной деятельности компаний США, вдохновленные либеральной мыслью (как республиканской, так и демократической по своей природе) и поиском прибыли благодаря низкой стоимости рабочей силы в развивающихся странах, все больше укрепили десяток мощных и очень богатых мировых гигантов высоких технологий и онлайн-торговли. Но тем временем многие американцы стали беднее. Трамп уговаривает эту смирившуюся и разочарованную Америку, обещая, что она снова станет богатой благодаря пошлинам. Но Америка никогда не сможет вернуться к тому, чем она была когда-то, а более высокие тарифы рискуют разрушить так называемые цепочки создания стоимости, которые великий американский капитализм создал в поисках дешевой рабочей силы в Мексике и Азии. И нанести ущерб самим крупным технологиям, единственному настоящему успеху Америки сегодня, отягощенной самым большим государственным долгом в мире и раздираемой неравенством.

При чем здесь Европа? Ничего. Американские компании, открывшие производственные площадки в Европе, определенно сделали это не для того, чтобы добиться более низких затрат на рабочую силу, чем в Соединенных Штатах, а для того, чтобы приобрести инновационные европейские компании и укрепить технологическое партнерство. Действительно, Европейский Союз имеет профицит платежного баланса по товарам с Соединенными Штатами, но имеет дефицит по услугам. А европейский излишек товаров, по сути, возникает из-за экспорта продуктов, которые американцы любят, но которые Америка не производит: немецких и итальянских автомобилей класса люкс, итальянских яхт и промышленного оборудования, итальянских и французских изысканных вин, пармезана и пармской ветчины. Трамп вернет в Америку рабочие места, утраченные из-за перемещения производства в Азию и Мексику, а также «китайизации» крупных американских торговых сетей, таких как Walmart, которая, хотя теперь также импортирует из Индии, получает поставки в тысячах контейнеров в год, 60% из которых поступает из Китая.

Европа должна заставить Трампа понять истинные цифры платежного дефицита Соединенных Штатов с остальным миром, и мы надеемся, что премьер-министр Мелони в своей поездке в Вашингтон начала давать ему понять. Это трудная задача, поскольку Трамп, похоже, движим слепой тарифной яростью, а также кажется опрометчивым со стороны дезорганизованного круга своих министров и экономических советников.

Давайте тогда проанализируем истинные цифры торговой катастрофы США, провозглашенной Трампом. Если рассматривать американскую торговлю со стороны импорта США, Европа в 2025 году зафиксировала, да, профицит товаров с США в 236 миллиардов долларов, но также и дефицит услуг в 76 миллиардов. Таким образом, если мы рассмотрим дефицит товаров и услуг США и ЕС в целом, он упадет до 161 миллиарда, что намного ниже, чем дефицит товаров и услуг, который Америка имеет с Китаем (-234 миллиарда), или с одной Мексикой (-179 миллиардов), или с азиатским трио Вьетнам-Малайзия-Индия (-191 миллиард) или с другим азиатским трио Япония-Южная Корея-Тайвань (-192 миллиарда).

В заключение, американский кризис не был вызван Европой и тем более Италией. Трамп ошибается, считая нас «грабителями» его страны, которая на самом деле «разграбила» себя путем деиндустриализации и «валмартизации». И в любом случае не тарифами президент США вернет сбежавший в Китай, Вьетнам и Мексику скот обратно в конюшню американской экономики.

Трамп пошел по очень опасному пути для Америки и всей мировой экономики, которая может войти в рецессию. А своим тарифным покером, состоящим из блефа, хвастовства и высокомерия, он рискует подвергнуть кризису сам доллар и огромный государственный долг США, который также частично принадлежит китайским «врагам».

Несмотря на постоянные угрозы введения новых тарифов со стороны администрации США, на данный момент преобладают отсрочки и сомнения. Может быть, в конце концов, все это>эскалация>окажется, что это был «столько грома, что шел дождь». Возможно, после того, как Трамп преувеличил и вызвал кризис в собственной экономике, теперь он просто ищет способ дать время пройти, а затем повернуть его вспять, не потеряв при этом лица. Никто сейчас не может предсказать, чем это закончится.

Но если все-таки>остановись и иди, если действительно разразится мировая торговая война, каковы будут последствия для Италии?

>Лучший ответ на этот вопрос, пожалуй, дало агентство S&P, которое недавно повысило рейтинг Италии до BBB+. S&P уверено, что после 90-дневной отсрочки пошлин, применяемых к Европе, даже возможная последующая эскалация торговой войны не подорвет прогресс, достигнутый в последние годы в чистой внешней кредитной позиции нашей страны и в балансах итальянских компаний и семей: «буфер, который ставит Италию в сильную позицию, и маловероятно, что эта тенденция изменится, даже если повышение американских тарифов на европейские товары приведет к размыванию профицита в этот период». 2025-2028 годы».

Кроме того, отмечает S&P, Италия «сможет извлечь выгоду из ускорения инвестиций, связанных с ЕС следующего поколения, и от эффекта пакета финансовых стимулов, составляющего около 20% ВВП Германии», нашего основного зарубежного рынка. Другими словами, восстановление Германии могло бы уравновесить любое снижение нашего экспорта в Америку. Агентство также отмечает, что «глобальный характер тарифов США дает Италии преимущество: если конкурентам Италии придется нести аналогичные пошлины, риск потери доли рынка снижается. Это особенно актуально для машиностроения, которое составляет почти 20% итальянского экспорта в Соединенные Штаты. Кроме того, спрос на дорогие товары, такие как роскошные автомобили или вина премиум-класса, как правило, менее чувствителен к изменениям цен».

Естественно, глобальная торговая война нанесет ущерб всем, начиная с возможного риска спровоцировать глобальную рецессию. Но только ближайшие несколько месяцев смогут прояснить вероятность реализации этого драматического сценария.

Рейтинги Италии улучшаются, но все еще недостаточно признают наш прогресс

Последние трудные дни для рейтингов суверенного долга Италии относятся к 2022 году, когда произошло падение правительства Драги и неопределенность, связанная с предстоящими политическими выборами. Фактически в июле 2022 года S&P подтвердило рейтинг на уровне BBB, но понизилоперспективыИталии с положительного на стабильный, а Moody's в августе также подтвердило рейтинг Baa3, но ухудшилоперспективыот стабильного к отрицательному.

С того момента, как пришло к власти правительство Мелони, стабильность которого была признана рейтинговыми агентствами положительным элементом, оценки перспектив государственного долга Италии постепенно улучшились. В ноябре 2023 года Moody's изменило наш прогноз на «стабильный». В октябре 2024 года DBRS подтвердил высокий рейтинг BBB, в результате чегоперспективыот стабильного до положительного. Fitch сделало то же самое, подтвердив рейтинг BBB, но повысивперспективыот стабильного до положительного.

Наконец, в апреле этого года агентство S&P повысило рейтинг Италии до BBB+. Историческое продвижение: наконец-то наш прогресс признан. Речь шла о нарушении табу и отбрасывании многих устоявшихся стереотипов: «расточительная» Италия, Италия, полная долгов, Италия, которая не растет, «последняя» в тылу. Теперь S&P нарушило это табу, а также вытеснило многих местных «сов» и членовредителей, некоторые из которых в последние месяцы даже зашли так далеко, что заявили, что старый рейтинг был «правильным».

S&P особо отметило сильный рост международной инвестиционной позиции Италии, произошедший после Covid, которая перешла от почти равновесного уровня к профициту, равному 15% ВВП в конце 2024 года. Это связано с «значительными частными сбережениями и устойчивым экспортом». Фактически, чистая внешняя позиция Италии достигла 335 миллиардов евро (см. рисунок 4), что соответствует 15,3% нашего ВВП. То есть Италия теперь является крупным чистым кредитором за рубежом, подобно Германии и так называемым «бережливым» странам, в то время как такие страны, как США, Франция или Испания, являются крупными чистыми должниками. В абсолютном выражении международная инвестиционная позиция Италии сейчас является четвертой в еврозоне после Германии, Нидерландов и Бельгии. Однако, по данным Евростата, Франция является чистым должником на 594 миллиарда евро, Испания – на 701 миллиард. В то время как по данным Бюро экономического анализа США, чистое финансовое положение США по отношению к миру является отрицательным из-за заоблачной цифры в 26,2 триллиона долларов.

S&P затем подчеркнуло различные другие элементы устойчивости и прогресса Италии: относительный контроль над соотношением долга и ВВП, первичный государственный профицит, достигнутый в 2024 году (единственная страна Большой семерки, добившаяся этого), значительные улучшения на рынке труда.

Недавние подтверждения рейтингов Fitch и DBRS также являются сигналом о том, что Италия все чаще воспринимается не только финансовыми рынками (о чем свидетельствует уменьшающийся спред), но и самими рейтинговыми агентствами как стабильная страна, с прочной экономической базой и хорошими перспективами.

Однако, по мнению автора, наши успехи еще не были должным образом вознаграждены рейтинговыми агентствами и их оценки Италии вполне обоснованно должны быть несколько повышены, особенно по сравнению с весьма щедрыми, которые до сих пор приписывают экономикам с явно ухудшающимся состоянием государственных финансов, таким как Франция. В ближайшем будущем есть надежда, что Moody's вскоре последует примеру S&P, повысив свой скупой рейтинг Baa3 как минимум до Baa2.