意大利比关税更强，比评级更好

2020年疫情爆发时，没有人敢打赌意大利会成为欧元区大型经济体中最快摆脱危机、GDP增长最强劲的国家。相反，它发生了。与此同时，意大利也是欧元区乃至七国集团大国中债务/GDP比率增幅最小的国家，与日本一样几乎保持在疫情前的水平。有迹象表明，即使考虑到超级建设红利，意大利的复苏也是政府支出和公共支持相对最少的复苏，而美国、法国、英国和加拿大等其他国家的债务/GDP比率在2019年至2024年期间增加了12至20个百分点。

意大利后新冠疫情的增长除了建设激励措施外，还从大流行前已经突出的结构性改善中汲取灵感，这要归功于劳动力市场改革、家庭购买力的逐步恢复（在2009年和2011-2014年的深刻危机之后）和工业4.0计划（产生了强劲的商业投资周期，提高了竞争力）。

现在没有理由认为意大利不能以同等的反应能力和灵活性来面对美国总统唐纳德·特朗普所希望的新商业保护主义的动荡。多家评级机构也认识到这一点，这些机构最近几周宣传了意大利或确认了之前的评级展望，尽管如此，在笔者看来，与我们的经济近年来所表现出的进步和韧性相比，意大利的评级仍然太低。

意大利后疫情时代经济增长最为强劲

只要关注欧元区四大国家和英国2019年至2024年的经济动态（图1），就会发现，与2019年相比，2024年意大利GDP的实际增长率（+5.6%）位居第二，仅次于西班牙（+6.9%）。法国和英国进一步落后（均为+3.6%），而德国则受到长期而严重的萧条打击，发现与新冠疫情爆发前的水平（+0.3%）相比，2020-2024年五年间的经济增长几乎为零。

但是，如果我们排除这一时期政府支出的增加（某些国家的增加尤其强劲），我们就会对各个经济体的近期动态有更现实的了解。如果没有政府支出的推动，西班牙的强劲增长将大幅放缓（+3.4%），滑落至第二位，被意大利（+4.6%）超越。法国（+1.7%）和英国（+1.2%）的GDP增幅减少了一半以上。而德国的增长甚至进入了明显的负增长区间（-2.2%）。

但这还不是全部。事实上，从2019年到2024年，五年间，意大利人口减少了76.2万人，而德国、西班牙和法国的人口分别增加了160万、170万和110万。在所有这些国家，包括英国，移民现象都产生了强烈的影响。

尽管如此，与其他经济体不同的是，意大利显然未能从消费者数量的增长以及随之而来的消费增长的影响中受益，而众所周知，消费在 GDP 中的比重接近 60%。尽管如此，正如我们所看到的，意大利国内生产总值在政府支出增长的净增长中增幅最大。如果我们也排除人口影响，意大利经济动态与其他四个欧洲主要国家之间的差距就会变得更加突出，甚至显得令人尴尬。事实上，不计政府支出增加的意大利人均GDP增长了5.9%。另一方面，法国经济增速降至零（0%），西班牙经济增速为负（-0.5%），英国（-2.6%）和德国（-4.1%）经济增速下滑。

总而言之，后新冠时期标志着欧洲经济的转折点。扣除人口因素和政府消费后，意大利的增长不仅不再是最后的增长，颠覆了“阶梯”的陈旧刻板印象，而且与其他经济体相比甚至挖出了深深的沟痕，因为其他经济体在没有人口和公共支出增长的情况下，反而在五年内似乎处于停滞状态或急剧下降。

长投资周期改变了意大利经济面貌

在一个人口下降的国家，私人消费难以增长，并对GDP的增长做出了巨大贡献。一项可能的经济政策是增加政府支出。这可以通过雇用公职人员、增加工资以及支出的可能性来实现；或通过向家庭提供现金或实物转移来支持收入并刺激私人消费；或结合使用这两种措施。然而，这种方法可能会被证明是无效的，并导致公共债务增加，而公共债务的增加并不能被国内生产总值的充分增长所充分补偿。所以最终的结果可能是公共债务/GDP比率急剧上升。这就是法国、美国或英国等国家在新冠疫情之后发生的情况，这些国家主要依靠收入支持来摆脱危机。

为了克服疫情带来的经济危机，意大利采取了不同的策略。它通过强有力的建设激励措施（所谓的超级奖金）并将商业投资激励措施维持到 2023 年，将重点放在投资上。

尽管校准不佳且不受屋顶限制，也产生浪费和非法现象，但建筑超级奖金在意大利给商业投资带来了额外的经济冲击，也带来了显着的就业影响，不仅直接影响建筑行业，而且间接影响技术和科学行业（建筑师、测量师、木匠、铁匠等）。此外，对建筑产品的需求刺激了意大利制造业的众多重要生产（金属制品、电气材料、水龙头和阀门、水泥、陶瓷、石材、瓷砖、油漆、固定装置、家具等），诱导效应显着。最后，建筑业的繁荣和与前者相关的经济繁荣，加上就业的增加，也显着增加了国家收入，减轻了税收优惠对国家的负担。

本质上，意大利GDP在2020年下滑后迅速复苏，并在2021年和2022年高速增长，这也是受到其他需求组成部分（消费、出口、机械投资）良好表现的推动。这也导致债务/GDP比率迅速下降，2020年最高升至154.4%。这一比率立即降至2021年的145.8%和2022年的138.3%，随后进一步下降至2023年的134.6%。三年内下降近20个百分点，如果没有超级奖金引发的积极冲击，这是不可能发生的。后者通过递延税收抵免提供资金，将其对公共账户的影响立即转移到赤字（2023 年达到 GDP 的 7.7%），而在债务层面，它们通过存量流量调整机制，以分期数年向家庭转移资本的形式进行。尽管重组的财政激励措施规模很大，但迄今为止对公共债务的影响相当有限。 2024年，GDP债务升至135.3%，较上年仅增长0.7个百分点。意大利政府2025年DFP预测，主要由于超级奖金的递延效应，意大利债务/GDP将在2026年升至137.6%，然后再次开始下降。因此，在不影响以下事实的情况下，超级奖金留下的债务/国内生产总值的遗产，显然这些超级奖金本可以做得更好，并且财务承诺更少，总体来说是可以管理的（也考虑到未来几年超级奖金将留下的债务额外利息的遗产）。

事实上，这是新世纪以来意大利首次摆脱重大危机（新冠危机），其债务/GDP比率与进入时几乎相同：2019年为133.9%； 2023年将达到134.6%。而且它也是七国集团中唯一实现这一目标的国家。不幸的是，在之前的两次重大危机中，这种情况并没有发生：2008-2009年的全球金融崩溃和2010-2011年的希腊债务蔓延以及随后直到2014年的紧缩政策。在这两次危机中（2007年至2011年，然后是2011年至2014年），意大利债务/GDP两次增加超过15个百分点，总计31.3%点。法国也或多或少发生了同样的情况（+30.6 个百分点），而西班牙的债务/GDP 从 2007 年到 2014 年增长了一倍（+68.7 个百分点）。这两场来自世界和欧洲的危机使多年的重要国家盈余化为泡影，而这些盈余原本可以减少意大利因第一共和国而爆发的债务。然而，这一次，意大利摆脱了大流行病的巨大危机，公共财政没有恶化。即使由于与建立激励措施相关的存量流量调整的影响，债务/GDP在2026年暂时上升至137.6%，这也不会是一场戏剧性的事件。

>总而言之，意大利经济最终从新冠疫情中复苏，投资大量注入（不仅在私人建筑领域，而且在商业技术和公共工程领域），就业繁荣增加了收入和国家收入，GDP 增长在七国集团国家中位居第三，远远落后于法国、日本、英国和德国。正如我们之前所看到的，意大利人均国内生产总值甚至以创纪录的速度增长。债务与GDP之比保持在相对可控的范围内。

确实，通过将2019年至2024年的经济动态与同期债务/GDP比率的变化进行比较，可以说意大利是在债务较少的情况下实现了更多实际增长的经济体（图2）。事实上，考虑到国际货币基金组织的最新估计（《世界经济展望》，2025年4月，与上述欧盟统计局和经合组织对各国人口的假设略有不同），我们可以注意到，与2019年相比，意大利2020年至2024年的人均GDP增长率为7.1%，仅次于美国（+8.7%），但造成的公共债务要少得多（债务/GDP 增加 1.5 个百分点，而美国为 12.6%）。其他经济体的债务也比意大利多得多，人均 GDP 增长缓慢（法国）、零（英国）甚至负（加拿大）。这是因为，在摆脱疫情之后，意大利更倾向于一种更加基于投资及其积极影响的增长方式，而其他经济体普遍更注重增加公共支出以支持困难家庭。

但是，2021年至2023年意大利住宅建设投资热潮并不是我国过去十年中发生的唯一重要投资周期。事实上，在此之前，伦齐政府推出的工业 4.0 计划的税收优惠刺激了对机械、工厂和运输工具的投资的长期扩张，然后以其他名称和变体持续到 2023 年（见图 3）。工业4.0计划也许可以被认为是意大利近几十年来实施的最重要的产业政策。其青睐的公司技术投资热潮使意大利经济变得更加高效、机器人化和更具竞争力。这种繁荣在 2019-2020 年因孔特一世政府暂停工业 4.0 计划（但立即重新推出）和新冠疫情期间而短暂中断，然后在 2021-2023 年再次开始。

我们现在正在见证第三个重要的投资扩张周期，即由 PNRR 和下一代欧盟资源支持的非住宅建筑和公共工程领域。事实上，2023-2024 年这些投资大幅增长。

明智的经济政策需要从现在开始为商业投资规划新的公共支持（也考虑到5.0转型的失败），当PNRR相关工作结束时，这可能会在理想的“接力”中引发新的私人投资周期。事实上，对于像意大利这样的国家来说，投资路径是强制性的，正如前面提到的，由于人口下降，家庭消费只能以温和的速度增长。

意大利不必害怕特朗普的贸易战

如果特朗普对中国发动的贸易战已经显得不切实际并且对苹果等美国珠宝公司有害，那么与欧洲的战争绝对是无稽之谈。

多年来，受自由主义思想（本质上包括共和党和民主党）以及新兴国家劳动力成本低廉而追求利润的启发，美国公司将生产活动转移到亚洲和墨西哥，这使得十几家强大且非常富有的全球高科技和在线商务巨头日益壮大。但与此同时，许多美国人变得更加贫穷。特朗普承诺通过关税让美国再次富裕起来，以此来哄骗这个听天由命、沮丧的美国。但美国永远无法回到过去的状态，而更高的关税可能会破坏所谓的价值链，而这些价值链是伟大的美国资本主义通过在墨西哥和亚洲寻找低成本劳动力而创建的。并损害大型科技本身，这是美国当今唯一真正的成功，它受到世界上最大的公共债务的拖累，并受到不平等的撕裂。

欧洲与这一切有什么关系？没有什么。美国公司在欧洲开设生产基地当然不是为了寻求比美国更低的劳动力成本，而是为了收购创新的欧洲公司并加强技术伙伴关系。诚然，欧盟在商品方面对美国有国际收支顺差，但在服务方面却存在赤字。欧洲的商品顺差主要来自美国人喜爱但美国不生产的产品的出口：德国和意大利的豪华汽车、意大利的游艇和工业机械、意大利和法国的优质葡萄酒、帕尔玛干酪和帕尔玛火腿。特朗普不会通过对这些欧洲产品征收关税，将因生产转移到亚洲和墨西哥以及沃尔玛等美国大型商业连锁店“中国化”而失去的就业岗位带回美国。沃尔玛虽然现在也从印度进口，但每年从数千个集装箱获得供应，其中60%来自中国。

欧洲必须让特朗普了解美国对世界其他国家的国际收支赤字的真实数字，我们希望梅洛尼总理在华盛顿之行中已经开始让他了解。这是一项艰巨的任务，因为特朗普似乎受到盲目关税愤怒的驱使，而且他的部长和经济顾问圈子组织混乱，似乎也缺乏建议。

我们来分析一下特朗普所宣扬的美国贸易灾难的真实数字。如果我们从美国的进口方面考虑美国的贸易，那么到2025年，欧洲对美国的货物贸易顺差将达到2360亿美元，但服务贸易逆差将达到760亿美元。因此，如果我们考虑美国对欧盟的整体商品和服务逆差，它会降至1610亿，这个数字远远低于美国对中国（-2340亿）、墨西哥（-1790亿）、越南-马来西亚-印度（-1910亿）亚洲三国（-1920亿）或日本-韩国-台湾（-1920亿）的商品和服务逆差。

综上所述，美国危机不是欧洲造成的，更不是意大利造成的。特朗普认为我们是他的国家的“掠夺者”，这是错误的，事实上，他的国家通过去工业化和“沃尔玛化”来“掠夺”自己。无论如何，美国总统不会通过关税将逃往中国、越南和墨西哥的牛带回美国经济的稳定之中。

特朗普为美国和整个世界经济走了一条非常危险的道路，可能会陷入衰退。他的关税扑克牌由虚张声势、吹牛和傲慢组成，他冒着让美元本身陷入危机和美国巨额公共债务的风险，而美国的巨额公共债务也部分归中国“敌人”所有。

尽管美国政府不断威胁征收新关税，但目前，推迟和重新考虑的情况普遍存在。也许，到最后，这一切升级结果只会是“雷声大雨点小”。也许，在夸大其词并给自己的经济造成危机之后，特朗普现在只是在寻找一种方法，让时间过去，然后在不丢面子的情况下扭转局面。目前没有人能够预测它将如何结束。

但如果，毕竟走走停停如果全球贸易战真的爆发，意大利将会面临什么后果？

这个问题的最佳答案或许来自标准普尔机构，该机构最近将意大利的评级提升至 BBB+。标准普尔相信，在对欧洲征收的关税推迟90天后，即使贸易战可能随后升级，也不会破坏近年来我国净外国信贷头寸以及意大利企业和家庭资产负债表所取得的进展：“这是一个缓冲，使意大利处于有利地位，即使美国对欧洲商品关税的增加会侵蚀该时期的盈余，这一趋势也不太可能逆转。 2025-2028”。

此外，标准普尔指出，意大利“将能够受益于与下一代欧盟相关的投资加速以及占德国 GDP 约 20% 的财政刺激计划的影响”，这是我们的主要国外市场。换句话说，德国的复苏可以抵消我们对美国出口的任何下降。该机构还指出，“美国关税的全球性为意大利提供了优势：如果意大利的竞争对手必须承担类似的关税，那么失去市场份额的风险就会降低。这对于占意大利对美国出口近 20% 的机械工程尤其重要。此外，对昂贵商品（例如豪华汽车或优质葡萄酒）的需求通常对价格变化不太敏感”。

当然，全球贸易战会给每个人带来损害，首先是可能引发全球衰退的风险。但只有在接下来的几个月里，我们才能弄清楚这一戏剧性场景实现的可能性。

意大利的收视率正在提高，但仍然没有充分认识到我们的进步

意大利主权债务评级的最后困难时期可以追溯到 2022 年，当时德拉吉政府下台，以及即将到来的政治选举带来的不确定性。事实上，标准普尔在 2022 年 7 月确认了其 BBB 评级，但下调了评级展望意大利的评级从正面转为稳定，而穆迪8月份也确认了其Baa3评级，但恶化了意大利的评级展望由稳定转为负值。

从那时起，梅洛尼政府上台后，其稳定性被评级机构视为积极因素，对意大利公共债务前景的评估逐渐改善。 2023 年 11 月，穆迪将我们的展望调整为稳定。 2024 年 10 月，DBRS 确认其 BBB 高评级，使展望稳定转正。惠誉也采取了同样的做法，确认了其 BBB 评级，但提高了评级展望稳定转正。

最后，今年 4 月，标准普尔将意大利评级提升至 BBB+。历史性的晋升：我们的进步终于得到了认可。这是要打破禁忌，抛弃许多根深蒂固的刻板印象：“挥霍无度”的意大利、负债累累的意大利、不增长的意大利、后方的“最后一个”。现在，标普打破了这一禁忌，并取代了许多当地的“猫头鹰”和自残者，其中一些人在最近几个月甚至声称旧的评级是“正确的”。

标准普尔特别强调了新冠疫情之后意大利国际投资头寸的强劲增长，到 2024 年底，意大利国际投资头寸从几乎均衡达到相当于 GDP 15% 的盈余。这是由于“大量私人储蓄和富有弹性的出口”。事实上，意大利的净外汇头寸已达到3350亿欧元（见图4），相当于我们GDP的15.3%。也就是说，意大利现在与德国和所谓的“节俭”国家一样，是国外的大净债权国，而美国、法国或西班牙等国家则是大净债务国。从绝对值来看，意大利的国际投资地位目前在欧元区排名第四，仅次于德国、荷兰和比利时。然而，根据欧盟统计局的数据，法国是 5,940 亿欧元的净债务国，西班牙是 7,010 亿欧元的净债务国。而根据美国经济分析局的数据，美国对全球的净金融状况为负，高达26.2万亿美元。

标普随后强调了意大利的韧性和进步的各种其他因素：债务/GDP相对受控、2024年实现基本国家盈余（唯一实现这一目标的七国集团国家）、劳动力市场的显着改善。

最近惠誉和DBRS确认的评级也表明，意大利不仅越来越被金融市场（利差缩小所证明）而且被评级机构本身视为一个稳定的国家，拥有坚实的经济基础和良好的前景。

然而，在作者看来，我们的进步尚未得到评级机构的充分认可，他们对意大利的评估应该合理地提高一点，特别是与仍然归因于公共财政明显恶化的经济体（例如法国）的非常慷慨的评估相比。在不久的将来，人们希望穆迪很快会效仿标准普尔，将其吝啬的 Baa3 评级至少提高到 Baa2。